●08 年纯销业务增速不减，将继续保持30%以上

　　北京地区医疗机构纯销市场年增速约18%左右，略高于全国15%的增速。公司07 年北京地区纯销业务收入增长31%，远高于区域市场平均增速，公司表示，兄弟公司国控北京公司在北京的纯销业务增速更快，而竞争对手北医股份、科园的增长也很快，几个龙头公司的增长都快于本地市场平均增长主要是抢占了中小商业公司的市场份额。未来的业务发展，

　　公司将继续拓展深度分销，保持销售额增速，同时在07 年组建了零售终端销售队伍，并加强对社区医疗市场的开拓。目前北京地区社区医疗仅招标300 多个品种，下一次招标将扩大到700 多个品种，但配送招标因今年奥运会，延续去年体系不进行招标，而通过08 年的运作，社区医疗市场有望在09 年有所突破。

　　●麻醉药销售面对潜在竞争压力主动出击，加速增长

　　由于新引入了上海医药（爱股,行情,资讯）和重庆医药两家公司做为麻醉药品一级经销商，虽然目前还没有影响，但未来麻醉药的竞争压力可能会逐步明显。重庆医药属于地方性商业公司，构成的挑战会比较小，但上海医药在华东地区的宁波、山东、江苏等经济发达地区有自己的销售网络，如果自购麻药销售仍会对这些区域的市场份额构成一定影响。当然，麻醉药现在只有几个亿的市场规模还非常小，未来较长一段时间都还会处于快速增长的时期，公司市场份额也许会从原来的100%下降为90%，但蛋糕扩大的情况下收入的增速不会放缓，反而可能因为共同做大市场而有所加速。从公司的应对措施和实际效果来看——07 年建立了10 个麻药分库(实际上是全国销售点的布局)，麻药的全国调拨更加迅速有效(麻醉药使用特殊，医院一般库存很小，对配送的时效性要求更高)，虽然增加了费用，或者说流出了部分毛利差在分库，但收入的增速由原来坐商时代稳定的16～17%增加到26%左右。

　　●08 年面临部分成本压力

　　08 年公司在经营上主要面临的困难是：财务费用增长较快，存货增长较快，主要客观原因包括：宏观环境：银根紧缩，上游供货商在调整销售策略，医院的回款期也增加。政策环境：根据2007 年国务院第503 号令《国务院关于加强食品等产品安全监督管理的特别规定》，公司的进口药品必须通过国内质检部门的检查(原来是一般情况下只检一批，后面发现问题后召回的办法，而目前为进口批批检，即每一批都需通过检验后才可进入市场)，这增加了进口药品的进货周期，而公司经营的进口药品比重较一般的商业公司都要高，对公司资金占用时间相应拉长。

　　由于以上主要原因，公司的现金流同比有所下降，08 年一季度每股经营活动产生的现金流量净额为－0.78 元/股。但我们查看历史情况，公司05、06 年、07 年一季度经营性现金流均为负值，但全年现金流仍正常，这本身也和商业公司年初铺货有关。而且虽然票据回款有所增加，但其中以国药控股内部关联交易回款为主，这部分虽然阶段性影响现金流，但从风险角度而言是基本完全可控的。

　　●药品分销毛利率下降是行业趋势

　　我们一直认为，通路业是整个产业链的成本环节，其价差会不断的被压缩，因此药品分销业的毛利率持续下降是由行业特性决定，可能会有个别年度的波动，但长期向下的趋势不变，此外，公司在具体经营时会在毛利率和现金流之间进行平衡，有时会用现金流换取高一点的毛利率，因此我们认为商业毛利率不可做为公司经营变化趋势的主要判断指标，通路业最终利润的增长来自收入的增长和自身运营质量的提高。公司方面也认同，国内医药商业做为药品“销售人”的功能正在减弱，而更多的回归到做为通路业的本质上来。08 年一季度财务报表显示的毛利率提升，主要由于大部分体现的是07 年老库存出仓毛利率，二季度的毛利率会下降。

　　●08 年全年将消化一季度大部分不利因素

　　新会计准则影响：2008 年一季度公司收入增长26.74%，净利润同比增长27.79%，净利润增幅被拉低主要是由于2007年第一季度按新会计准则指南要求，调整原转入的应付职工薪酬影响利润增长导致费用同比大幅增长96.47%。后面三个季度不会再出现类似的一次性计提。青海制药厂GMP 改造影响：08 年一季度参股的麻醉药生产企业青海制药集团利润下降较多，主要是由于07 年底进行了GMP 改造，耽误了一季度生产时间，二季度开始将好转。需要说明的是，青海制药厂主要以生产麻醉药原料为主，受国家专控，生产计划在年初根据全年需求制定，从历史业绩来看，每年基本都是在上半年就完成了大部分生产，因此从全年来看，一季度的延误只是将利润实现的时间延后，也很可能会影响中报业绩，但基本不会影响全年业绩。此外参股的另一家麻药生产企业宜昌人福，麻药业务稳定增长，小部分普药业务有所下降。

　　●物流、工业板块孕育新增长点

　　物流公司：公司持有51%股权的国药物流06 年亏损589 万元，从07 年6 月后单月开始盈利， 07 年全年共实现利润总额205 万元，净利润174 万元(国药物流所得税率2007 年开始按15%执行)。目前已有拜耳、葛兰素史克、哈药等多家供货商进入。物流公司的盈利模式是先配送后付款，因此在盈利时点在报表上还有所滞后，从趋势看，08 年收入利润将保持持续的增长。国瑞药业：关于07 年上下半年净利润差异较大的问题，公司表示是07 年底计提职工福利费所致。工业板块仍是公司期望培育中新的利润增长点。我们认为国瑞目前的品种以普药为主，就现有产品而言，收入难有很快的增长，但07 年国瑞毛利率37%，尤其净利润率仅3.37%，盈利水平还有很大的提升空间，尤其在费用的压缩上还有较大空间。

　　●国药控股上市——股东层面资本运作不影响公司本身经营活动

　　由于公司大股东国药控股可能赴香港上市，市场一直关心股份公司和股东公司及其他兄弟公司的后续资本运作。公司高管也正面回应了和国控北京同业竞争的问题——由于两者同样在北京地区经营纯销业务，一定程度上的同业竞争不可避免。公司在股改的时候曾经提及国控北京、国控天津等置入国药股份（爱股,行情,资讯）的可能，但目前并无任何实质性进展和方案。

　　我们认为国药控股未来一旦上市，就必然面对需要解决同业竞争的问题。虽然现在A 股和H 股市场还存在由历史原因造成其他同一股东下同业竞争的案例，国药股份和国控北京同业竞争的问题能否解决在国药控股上市之时仍需观察。在这样的背景下，我们认为关注公司本身基本面可支持的合理价位更为重要——资产注入有则锦上添花，无则持有国药股份这样一家基本面优秀的公司仍可望获取较好回报。

　　●长期增长趋势不变，维持“推荐”投资评级

　　我们维持08～09 年EPS1.40、1.90 元的预测，同比增长41%，36%，动态PE41、30 倍，短期估值基本合理。公司历史业绩优异，过去6 年平均增速高达36%，最近两年业绩更是屡超预期。在连续两年业绩充分释放的高增长后，08 年业绩增速可能会出现些许回落(从60～70%左右的增速回落至40%～50%)，08 年公司也的确面临了财务费用增长、存货增加的问题，公司高管对经营困难估计已经比较充分，收入增长不会放缓、营运效率等内生性增长因素趋势不变。做为一个国有企业，公司流露出来的市场进取意识正在增强，我们认为一个连续多年业绩30%以上增长的优质公司仍可享受一定的估值溢价，维持“推荐”评级。阶段性不利因素可能造成阶段性业绩低于市场预期，我们建议中长线投资者可持有该股并把握调整中的介入机会。
　　■■